上市9年,乐普医疗如何通过36起并购成为行业龙头?

商业模式观察家 商界评论财经媒体

2018-08-10 11:14:43

并购重组是企业取长补短或强强联合的捷径。通过36次并购,乐普医疗如何由单一业务到布局心血管全产业链,成长为A股医疗器械板块的龙头?

文 | 吴梦涵

并购重组是企业取长补短或强强联合的捷径。

在医疗器械领域,国内第一个制造心脏支架的企业乐普医疗(以下简称乐普),1999年自主研发了第一代心脏支架,后通过36次并购,由单一业务到布局心血管全产业链,现成长为A股医疗器械板块的龙头,市值峰值达到619亿元。

乐普的商业模式就是研发-并购-产能-销售。

支架市场新兵

1999年,乐普研发出第一代心脏支架产品,填补了中国冠状动脉支架的空白。

心脏支架起源于19世纪90年代,在全球,用以改善心脏介入手术后,心血管再狭窄率居高不下的问题。

在中国,心脏支架的产业萌芽于1984年。乐普成立时,心脏支架技术已经在国际上迭代了两次,市场被外资公司牢牢掌控着。一个初出茅庐的公司要出头,无异于以卵击石。由于巨额亏损,乐普不得不暂停销售产品,闭关修炼技术。

直到6年后,乐普研发出更先进的支架系统PARTNER,成功上市销售,但是仍然不能自主生产配合PARTNER使用的输送器,只能依靠委托加工。这项成本占整体原材料采购额的60%~70%。乐普在2007年又通过自主研发,获得规模化生产输送器的能力,转被动为主动。

在实现上亿元的销售额后,2009年,乐普在创业板上市。

乐普在发展的前10年,产品主要依靠自主研发,这得益于其创始人蒲忠杰。蒲在大学专攻金属材料的研究,曾在北京钢铁研究总院获得该专业的博士学位。1993年,他作为访问学者,进入美国佛罗里达国际大学,接触心脏支架的研发工作。

高精尖技术是医疗行业的天然壁垒,并倒推企业不断投入产品研发,增强竞争力。对乐普不利的情况是,其落后国际先进企业太多,市场占有率仍然不高,被外资企业碾压,急需突围。

扩充新赛道

乐普上市时,只有2款医疗器械产品-冠心病的药物支架和先天性心脏病的封堵器。

蒲忠杰不满足做单一的医疗器械生产商,在上市的第一年,企业便进入并购的第一阶段-围绕主业的介入领域进行布局,先后收购天地和协(导管、导丝、鞘管等配套器械或介入配件)、上海形状(先心介入封堵器),完善介入医疗产品的配套能力。

公司上市后不久,受心血管高值耗材行业增速放缓的影响,业绩从2010年起下滑,股价大幅缩水。上市时发行价为29元,至2012年11月30日股价跌落谷底,以3.79元收盘,跌幅达86.93%。

面对困境,乐普不但没有退缩,反而利用行业危机低价收购友商。这是乐普并购的第二阶段-从介入领域进入起搏器等相关赛道,先并购卫金帆医学,获取"血管造影技术";再并购北京思达,获取"心脏瓣膜"技术;此外并购了秦明医学获取"双腔起搏器"业务,并在2012年增持,累计持股75.10%。

一边搞并购,乐普一边也在加强自研产品:2011年,研发出第二代药物涂层制支架Nano;2013年,研发出第三代药物涂层制支架GuReater。

从2013年起,乐普进入了并购的第三个阶段-从医疗器械进入心血管病药品市场。

2014年,蒲忠杰从总经理晋升为实际控制人,并确立了平台化发展的战略,业务领域涉及器械、药品、医疗服务、新型医疗业态等领域。

2018年3月13日,乐普以10.5亿元竞得新东港45%股权,比例由此前的持股53.95%扩大至98.95%,意在获取其治疗冠心病类药物阿托伐他汀钙片。

当年靠一个心脏支架发家,乐普经过多年的跑马圈地,长成了参天大树:在上游布局体外诊断器械,负责心血管基因筛查、诊断;加码中游,在医疗器械、药品领域,提供全方位治疗方案;在下游布局医院医疗服务、手术服务、移动医疗、医疗金融等。

从2009年到2018年,乐普完成了30余次并购,被称作中国的"美敦力"。

并购设计

美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒曾指出,没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的,几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。经典的"并购悖论"也认为,尽管一半的并购会以失败告终,但不曾进行并购的公司很少获得成功。通常情况下,公司进行并购时,首先需要考虑标的公司与本公司的行业相关性、业务协同性,以及企业文化差异,需考虑并购后整合的难度和风险。

而乐普在战略层面制定了一系列的并购规范:

一、审慎选择并购企业,从源头上掌控未来管理。

公司在并购企业时,必制定好未来该企业的管理策略,如果推演表明未来管理上无论怎样安排都有整合的风险,就不做此并购。

选择并购的企业时,首先看公司能否为并购企业提供强大的支撑和帮助,业务是否与现有业务存在相关、协同或延伸,在极端情况下(如原股东和管理者都不合作)公司还能否有能力管理好企业,这是并购的最大考量。

其次,在并购进行前,与原股东和原管理者就公司的未来发展战略和策略达成一致,如果未能达成一致,就不做。

第三,就未来公司的主要领导者人选达成一致,不管是公司选派还是续用原来的人,都应该已经准备好合适的管理团队进行执行。上述这三条都满足的情况下才能进行并购。

二、充分发挥集团和子公司两个团队的积极性。

公司在管理过程中,采取集团下属企业共性的事业和资源由集团集中管理和配制,集团下属子公司的运营独立授权,充分调动和发挥两个层阶团队的积极性,既保证了公司所有资源的高效运用,又保证了下属企业的高速增长。

乐普集团管理团队通过财务、研发、质量、营销等共性资源的集中管理,制定统一发展战略和规范。主要的共性事业有:

1.财务管理:建立公司统一、完整的财务规章制度,统一进行年度财务预算,资金实行收支两条线制度,决定集团内部母子公司间利益分配格局和及时收益清缴及财务审计监督;统一调剂控股子公司资金余缺、丰歉,集中资金优势,在集团内统一调度运作,统一对外融资或贷款担保,在资本市场以短融、超短融、中期票据、公司债等多种方式筹资。

2.研发产品策略和共性研发平台体系建立:建立集团统一的产品策略和研发管理机制,通过国家心脏病植介入诊疗器械及设备工程技术研究中心、集团药品技术研究院,建立共性技术研究平台和相关数据库,对涉及集团全局性、战略性的器械、药品、生物制药等市场、产业和新盈利增长点进行战略研究,审慎判断和选择符合公司发展战略的产品。

根据其2017年年报数据,2015-2017年,营业收入为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元,扣非归母净利润5.21亿元、6.79亿元、8.99亿元,扣非净利润三年复合增速为31.36%。其中,收入的61.7%、73.9%、75.9%,都是通过并购得来。

回顾乐普的并购史,我们可以发现,并购让公司在逆势中力挽狂澜。在并购的第二阶段和第三阶段,乐普从介入领域进入医疗器械,又从医疗器械介入药品,避免过度依赖单一产品。当整体心血管高值耗材行业增速放缓时,乐普反而在市值低谷时实现反超。

作为股东对上市公司进行市值管理的途径之一,并购也在起着潜移默化的作用。

今年4月,Wind发布最新"中国上市企业市值500强"榜单,华大基因排第165位,乐普排第186位。2017年11月,乐普的市值约420亿元,到今年4月,市值达到619亿元。

与53家医疗器械上市公司相比,乐普的总市值排第2位,净资产、净利润排第1位,毛利率排第7位,但市盈率却排在第37位。合理推算,乐普的市值在理论上还有很大的放量空间。有投资者预计,到2019年左右,它的市值很有可能超过华大基因。

商誉的增幅和公司每次的重大并购事件也息息相关。

2015-2017年,乐普商誉占总资产的比重分别为23.27%、21.78%、16.91%。横向比较,在医疗器械领域竞争力强劲的微创医疗,2015-2017年,商誉占总资产的比重分别为10.63%、10.71%、9.15%;鱼跃医疗,2015-2017年,商誉占总资产的比重分别为2.73%、1.38%、11.18%。可见,乐普的商誉占比较大。

庞大的商誉占比,是并购给乐普带来的隐藏危机。并购所得的商誉是否有减值风险,要看其业绩是否良好和稳定。业绩一旦下滑,公司商誉可能会连带下滑数倍。

2017年5月,乐普用9 546.80万元收购了新三板上市公司恩济和,其旗下涉及IVD业务的公司达到近10家,初步构建起覆盖生化试剂、免疫诊断、分子诊断等领域的IVD领域布局。

不过,恩济和的业绩一直不太理想,甚至受到9名高管在同一天离职的困扰。并购后的恩济和能否与乐普科技实现互补,扭亏为盈,则需要时间的答案。

这就是乐普在享受并购蜜糖时,必须承担的风险。

本刊邀请到10位来自各领域的教授、学者、企业家来共话乐普医疗并购话题:

肖宏涛,雄大时代(北京)科技发展有限公司 CEO

企业通过并购直接进入被并购公司所在的行业领域,省去了市场调研、拓展和核心人员积累等方面的开支,对于企业长期发展和分散企业总体投资风险有巨大的帮助。

一家企业的成长不可能只靠内部发展扩大,各个市场领域占据主导地位的企业往往都是不断地通过各种并购扩大生产规模、完善产品线、壮大销售网络,最终实现在某个市场或领域的主导地位。

要实现这种目的,企业不仅要并购行业内掌握核心科技的企业,也要对上下游产业中的核心公司进行并购。该种混合并购主要发生在实力较强的企业中,相当一部分混合并购情况较多的行业都有着比较好的效益,但发展前景不明朗。普通中小企业可以迅速通过纵向并购进行上下游的整合,例如基础工业行业,原料成本对行业效益有巨大影响。因此,以纵向并购为主,有条件的企业进行混合并购是企业不断发展壮大的一条有效路径。

吴超,永煜股权投资管理(广州)有限公司总经理

乐普的并购时机选择有以下两个特点:

一是化"危"为"机",利用行业低谷期推进低价收购。"价值低估理论"认为,并购活动的发生源于目标公司的价值被低估。当一家公司对另一家公司的估价比后者对自己的估价更高时,前者有可能投标买下后者。有的学者用比率来反映企业并购发生的可能性,当企业的市场价值与企业重置成本之比小于1时,形成并购的可能性较大。在行业低谷的大背景下,业内企业价值普遍被低估,恰恰成为乐普医疗选择质优价廉的收购标的的绝佳时机。

二是买"蛋"孵"鸡",带动并购公司协同成长。从收购卫金帆医疗、北京思达等公司看,乐普作为收购方,收购之前的考虑是:业务是否与现在业务存在相关、协同或延伸,公司能否为并购企业提供强大的支撑和帮助。乐普上市后的资本运作,基本针对研发能力强、成长性好、规模较小的生物医药企业进行收购,通过资本注入、管理注入、营销网络共享,加速被并购企业的科研成果转化,实现协同成长。也就是说,别人并购是"买鸡下蛋",乐普医疗则是"买蛋孵鸡"。

李栋,河南国银律师事务所 高级合伙人律师

如果有一项权利企业家非争不可,大概只能是控制权了。控制权是企业家掌控企业的根本权利,它在某种意义上决定公司的命运。如何掌握公司的控制权,一直是公司组织研究领域的核心问题。

在实务中,股权比例线对有限责任公司与股份公司要区别对待,并非通用。股权比例线67%、51%、34%通常被称为"绝对控制线""相对控制线""一票否决线",是指公司进行增减资、修改章程、分立合并、选举董事、聘任经理等事项,分别需经表决权三分之二以上或过半数通过。而 "一票否决线"是指股东持股达34%时,其他股东持股总数就不能达67%以上。因此,股东持股达34%时,实质上也可控制公司。

股权比例线30%、20%、10%、5%、3%、1%是对持有相应股份的股东权利或股东身份的有关规定,如要约收购权、交易内幕信息知情人的身份界定、同业竞争警示、召集临时股东会、临时提案权、代位诉权等。

严格讲,股权比例是否合理并无唯一确定标准,适合公司实际情况的股权结构就是对公司最合理的股权结构。

王忠耀,东海证券投资银行部总经理助理

企业间的竞争现已逐渐演化成企业生态圈的竞争,而产业并购是构建企业优势生态圈的关键手段。乐普医疗产业并购,主要是以心血管领域为基础,遵循由简到繁、由同行业至跨行业、由产品至服务的演进逻辑。

第一阶段以医疗器械为基础进行纵向并购,向上游收购器械配件企业,整合器械配件企业相对而言比较简单易行。第二阶段以心血管医疗器械为基础进行横向并购,以同类市场为并购切入点,围绕其他同类产品进行并购。第三阶段以心血管药品和医疗服务为基础进行跨行业并购,围绕心血管周边药品和医疗服务进行并购。

乐普医疗通过产业并购,构建了以心血管领域医疗器械核心、以药品及医疗服务为辅的医疗企业生态圈,形成了具备强核心竞争力的医疗集团。

李子君,友融投资分公司总经理

乐普医疗并购频率之高、拓展领域之广令人咋舌。实际上,如此高频次跨行业的并购风险极大。并购并不意味着一定是1+1>2,并购之后的整合才是重心。

并购后如何发挥协同作用,需要细化落实到被并购企业的文化整合、人员整合和人员的选用育留机制等。还需要考量几个维度:公司能否为并购企业提供强大的支撑和帮助,业务是否与现有业务存在相关、协同或延伸,在极端情况下公司还能否有能力管理好企业。

王广玉,黑龙江大牧人牧业有限公司 董事长

乐普的商誉占比高,即无形资产溢价高,也就说明了它的品牌价值高、研发做得好、溢价能力强。但无形资产高也是很多企业在经营中股份波动很大的一个因素,要想加强商誉管理应从以下几点入手:1. 加强法律风险管控:要有专业能力很强的法律顾问团队,保证运营中合法合规运行;2. 加强研发投入:保证公司产出优质产品;3. 适当的企业宣传:不宜夸大,但也不能过于保守;4. 加强企业危机公关能力:企业大了,负面的消息一定会有,危机公关是保证企业商誉的一个有力手段。

周强,智马(北京)油气设备有限公司 董事

乐普医疗并购更多的属于"进攻型并购"的范畴,想要有效跨越并购综合症,最终还是需要回到"对人与对项目"两个最核心要素的分析与预判:

1. 在并购前充分调研被并购方管理层与并购人在价值观上的趋同性;

2. 在决策具体的并购目标项目时,无论是对自身产业链上下游产业的"进攻型并购",或是避免自身领域出现挑战者的"防御型并购",不仅需要对项目的商业价值进行充分的调研论证,还需要考虑如何能通过有效的法律手段确保并购之初业绩承诺目标的兑现,以及在极端意外情形下,自我保护性措施的方案预设,这些都是实现成功并购所必须慎重思考的问题。

顾斌,上海证券交易所发行上市中心执行经理

医疗器械行业的特性决定了这个行业特别适合并购重组。因为医疗器械行业里单个产品的市场规模都不会很高,一旦达到了其市场规模的上限,该产品的生产公司就不再具有成长性,其估值就不会上升。

而行业里实力或规模较大的公司可以基于现有的产品特性和用途,通过并购整合这类产品公司,丰富自身的产品线,形成一定的协同效应,进一步提高其行业地位和规模。上市公司在并购其他公司时,一般都会要求控股,这样才能合并报表,但为了防范风险并对被并购公司的股东和高管形成制约。

在操作中,上市公司可能先控股51%或成为第一大股东。随着被并购公司所实现的业绩与预期一致,上市公司可继续收购该公司剩余股权,最终实现全资控股;若被并购公司所实现的业绩不及预期,上市公司依据对赌方案将扣减被收购公司的收购对价,从而减少商誉减值的损失。

以赋能并购成就资源平台

张华光, "同炬商模"研究中心创始人

什么样的并购最好驾驭?资源型的并购,比如并购矿产、并购专利技术、并购半成熟或成熟产品等,因为无需考虑可变的人力主观因素,不必担心团队流失、模式错误、整合不力等可能导致并购失败的因素。

哪些资源在并购之后最容易嫁接过去发挥协同作用?资金资源、销售能力和渠道资源、生产能力和原材料资源、品牌和企业实力背书、政策影响力,这些资源在同产业并购中比较通用,通常可以在并购后体现出最大的协同价值和规模效应。

乐普医疗的并购正是沿着这样一个逻辑,首先是基于上市公司的资金优势、多年积累的产品研发能力和产品落地能力、基于原有产品形成的销售和渠道能力,完成了对于非常近似的同类产品的并购,进一步夯实了在心血管高值耗材领域的领先优势、品牌高度、销售能力和客户资源;第二,从介入领域进入起搏器赛道,仍然是在近似领域的产品和技术资源并购;第三,则是依托不断扩大的心血管相关客户资源,跨界进入心血管药品市场;第四,则是沿着同一用户群体向新的医疗技术延伸,或是沿着同一类B端客户群体和应用场景向着医院医疗服务和移动医疗、医疗金融领域延伸。

迄今为止,乐普医疗在器械和药物方向上的产品、技术和研发力量并购,总体上是成功的。而进一步在医疗服务、移动医疗和生物技术方面的投资与并购,效果仍有待观察。在金融服务上的延伸(成立人寿保险公司)则颇有些"利用政策壁垒、进行资源变现"的味道。

从乐普医疗并购的成败和策略的选择中可以看到,最有效的并购仍然是相对聚焦的相关产业资源并购,一方面是并购方本身的资源更容易发挥协同作用,另一方面是对被并购方的掌控力度和整合能力也要更强一些。

所谓的上市公司资本运作的"业绩并购",其实是伪命题。真正有价值的并购,永远需要并购方对自身资源嫁接效果和整合能力做出清醒明智的评估,聚焦相关领域,初期以资源并购为主,逐步打造团队整合能力,切忌急于求成、追逐热点、只看业绩。

并购是良药,但是得会喝

吴树江,北清智库商学院 院长

自从新三板扩容以来,企业并购的概念已经深入人心。它们都盯上了新三板中的优质项目,将其作为企业并购的标的池。并购时代已经到来,但对于并购企业而言,所面临的并购后的整合挑战往往比如何选择并购标的更大。

我们通过案例分析乐普医疗的并购,发现几乎都是以成功收官。乐普的并购并不是单纯的摊大饼模式,为了做大市值被资本市场推着往前走。其并购几乎都具有战略性。为了进入某一个新的领域,通过并购拿到准入证,再进行自身资源优势的整合,加大投入力度,实现研发升级、产品蝶变,最终通过多次并购,形成全产业链的网状经济结构。同时,几乎每一次并购,乐普医疗都做足了充分的准备,不打无准备之仗,一旦并购成功,能够迅速整合新资源投入到新领域,发挥并购所带来的资源升级价值。

对于中国企业而言,因为起步晚、技术环境落后,在发展初期往往会比较被动,大多数企业以代工和模仿起步,依靠中国庞大的人力资源和市场优势,以微薄的利润率实现规模性的增长。但是这种以市场换技术,以规模求发展的模式具有很大的风险性,中美贸易战中的"中兴事件"折射出部分中国企业的发展现状。

当我们通过传统低端资源优势发展起来的同时,企业要未雨绸缪,在核心领域加大投入,抢抓创新前沿才能具备更长远的生存能力。那么依靠市场优势,选择合适的契机,通过并购的模式扩大自身的成熟度,将会是最简单高效的发展模式。

然而,并购意味着两个文化和价值理念可能完全不同的企业共同走进一个房间,就如两个人新婚,将面临众多融合上的不确定性。实现并购本身只是万里长征的第一阶段,如何保障并购前与并购后的上下同欲,统一管理团队的价值追求将决定着并购是否能够真正成功。

企业在扩大规模以后,需要具有更大的经营格局才能更好地实现并购的价值倍增。因此,这就对管理团队提出了更高的思想要求,只有通过不断地学习实现思想蜕变,最终才能更好地适应高速发展的企业经营需求。

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